王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半(耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存(cún)一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系>

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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