《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后分析(xī)中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可(kě)能(néng)非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tó六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写ng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是(shì)一(yī)个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市(sh六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写ì)场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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