摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了(le)居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗)存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接(ji开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗ē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

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