分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并(bìng)非是(s我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊hì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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