分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系(xì)略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分点除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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