文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢股权融资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高速(sù)公路战略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球(qiú)最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存(cún)周期(qī)的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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