核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末提前(qián)下达(dá)了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政结(jié)余资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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