《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下(xià)开始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么)要。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求(qiú)也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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