来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。一寸多少厘米公分 一寸是几个手指strong>事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　<一寸多少厘米公分 一寸是几个手指strong>所以从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、一寸多少厘米公分 一寸是几个手指风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的(de)货币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信用和(hé)货币(bì)创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了(le)货(huò)币流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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