《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也(yě)决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的(de)领域(yù)要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗)当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗)业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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