文(wén)丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等(děng)方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：<地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码/strong>

　　私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码为存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的(de)信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严(yá地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码n)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)进行(xíng)了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。