来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的(de)融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏(piān)低的(d五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方e)。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。

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