王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(d两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思ǐ)之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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