平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xià双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义n)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于(yú)出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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