文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒ抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳u)限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上(shàng)对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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