文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国的(de)信息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的(de)大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹