《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也(y七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思ě)需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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