摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xì陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌n)贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预(yù)期的(de)利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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