文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的(de)办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心，二季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出(chū)现下降(jiàng)，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融(róng)资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心(x宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府īn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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