王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思g alt="【随笔】是谁在(zài)买(mǎi)银行(xíng)股(gǔ)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426479.jpg">

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖(莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们(men)预(yù)期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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