摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资(z75寸电视长宽是多少ī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出(chū)市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，75寸电视长宽是多少后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：75寸电视长宽是多少

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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