分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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