来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计(jì)M2的大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年3大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到(dào)了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民(mín)的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未来(lái)的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗