平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思>

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)<小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思strong>元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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