分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　n是什么化学元素，n是什么化学元素符号结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济n是什么化学元素，n是什么化学元素符号弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

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