“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法(lùn)是业绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更具体一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报(bào)告(gào)显示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后(hòu)提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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