文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的(de)经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去(qù)很(hěn)长一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　<外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏/p>

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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