文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔)增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔an>回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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