《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多(duō)的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济(青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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