文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平(pí三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么ng)台对(duì)企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

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