“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融(r尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系óng)资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业(yè)的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的(de)预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的(de)房企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的(de)几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却(què)一直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是(shì)价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户(hù)没有那么(me)满意，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非常大(dà)的(de)。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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