文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发(fā)了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地(dì)产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的(de)实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现(xiàn)独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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