文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式(shì)来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融(róng)资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息(xī)高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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