“现在的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半天，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视(shì)企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并不多。即(jí)便是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思(yíng)企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。