平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约140当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗8亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)的(de)规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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