分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷(dài)形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(z虎门销烟发生在哪里hí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，虎门销烟发生在哪里政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对(duì)全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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