“现在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复(fù)地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基(jī)准：有大(dà)的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低(dī)的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观(guān)的(de)预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡是否激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡是(shì)，华润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实(shí)际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到(dào)想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房(f436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡áng)地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛(sài)道(dào)的(de)公司，它们分(fēn)别是富(fù)安(ān)娜(nà)和水星家(jiā)纺，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意(yì)，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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