来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也(yě)处于低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居(jū)民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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