文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连(lián)续多(duō)个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约(yuē)了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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