摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反映出(chū)非(fēi)银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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