文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)主要问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平(悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词píng)明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能(néng)产生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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