文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面得突破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融(róng)资产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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