核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足。居民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了(le)资(zī)金(jīn)的(de)循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业部门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹>

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存利润向私(sī)人部(bù)门的(de)转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预(yù)期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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