主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗>其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗mg alt="被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906914.png">

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两(l丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗iǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年(nián)地产建安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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