分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为srds是什么意思，srds是什么意思啊(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shùsrds是什么意思，srds是什么意思啊)走高使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融srds是什么意思，srds是什么意思啊企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期。

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