文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别(bié)是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库存周期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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