平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业(yè)债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度(dù)，按(àn)照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

田井读什么字，畊和耕的区别

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

<田井读什么字，畊和耕的区别li>

　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的(de)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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