主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本(běn)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(j10克是几两ì)算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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