主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然(三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等(děng)改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的(de)（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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