来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程。

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